超儲率處在多年低位，并持續(xù)面臨換匯沖擊，綜合考慮外匯占款持續(xù)下降、企業(yè)繳稅、央行流動性投放的影響，當前超儲率并不會比1.7%高出太多。同時，由于金融機構(gòu)宏觀審慎評估(MPA)啟用、前期金融體系持續(xù)加杠桿、年底與春節(jié)間隔較短等諸多因素影響，今年底這段時間，流動性面臨的需求端沖擊可能更大。其一，自MPA考核啟用以來，非銀機構(gòu)回購融資條件惡化，在臨近季末的時點上，更易發(fā)生結(jié)構(gòu)性緊張的問題;其二，過去流動性持續(xù)保持平穩(wěn)和充裕的狀態(tài)，助漲了金融機構(gòu)加杠桿和期限錯配，不僅造成資金需求總量增加，而且機構(gòu)行為對流動性狀況變得更加敏感，孕育了流動性波動的風險，特別是在過去一兩年來貨幣基金擴容、表外理財資金崛起、委外模式盛行的背景下，機構(gòu)間資金融通鏈條更長、結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，加杠桿和期限錯配更明顯，進一步增添了流動性風險隱患。其三，明年春節(jié)靠前，元旦后機構(gòu)很快將面臨春節(jié)前集中取現(xiàn)的壓力，因此需要提前開展資金備付工作，春節(jié)效應(yīng)可能與年末效應(yīng)產(chǎn)生疊加共振。
金融機構(gòu)低超儲與流動性多擾動并存，本就容易引發(fā)流動性波動，而上個月底，流動性波動持續(xù)升級，最終引發(fā)恐慌性效應(yīng)，則與央行流動性調(diào)控及貨幣政策預(yù)期變化有關(guān)。首先，央行回避降準，堅持運用逆回購、中期借貸便利(MLF)等“短錢”和“貴錢”，彌補外匯占款下滑造成的流動性供給缺口，客觀上造成流動性不確定性上升，市場資金成本有所上漲;其次，貨幣政策預(yù)期收緊，促使金融機構(gòu)增加預(yù)防性資金儲備，這意味著要保持流動性平穩(wěn)，所需的超儲規(guī)模比流動性預(yù)期樂觀時要更高;最后，金融機構(gòu)加杠桿的行為建立在貨幣政策寬松的背書之上，一旦貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)緊、流動性波動超出預(yù)期，就可能引發(fā)去杠桿，而杠桿去化可能短期加劇流動性波動。回顧11月底，流動性異常緊張、市場利率期限倒掛，最終觸發(fā)了集中的、連鎖的去杠桿，對本就脆弱的資金市場和超漲的債券市場造成了劇烈沖擊。
目前來看，由于外匯占款在加速下滑，而央行貨幣政策“真穩(wěn)健”，流動性投放始終以有限的對沖為主，預(yù)計在年底財政存款大額釋放前，低超儲狀況仍會持續(xù)一段時間，抵御流動性波動的能力依然不足。考慮到今后一段時間匯率維穩(wěn)、防控風險及再通脹預(yù)期等因素，已有市場機構(gòu)開始擔憂，央行可能進一步收緊貨幣金融條件，未來貨幣政策保持穩(wěn)健甚至略微收緊的可能性較大，對流動性的謹慎預(yù)期難以根本改善。有鑒于此，機構(gòu)流動性管理策略趨于保守，預(yù)防性資金需求增多、杠桿去化壓力猶存，對階段性流動性供求造成的不利影響也不容忽視。
需要指出的是，“錢荒”非各方所樂見，對于貨幣當局而言同樣如此，必要時，央行仍將提供流動性支持，平抑貨幣市場異常波動。常備借貸便利(SLF)亦將適時發(fā)揮利率走廊上限的作用，理論上，在一定利率觸發(fā)條件下，SLF可以提供無限且覆蓋全面的緊急流動性支持，“錢荒”是不大可能重現(xiàn)的。當然，正因為應(yīng)急機制的存在，流動性波動難以突破“底線”，眼下又存在穩(wěn)匯率和防風險的需求，貨幣當局對流動性波動的容忍度確實可能上升，未來流動性緊平衡可能持續(xù)較長時間。不過，流動性緊平衡正倒逼杠桿去化和資產(chǎn)負債久期糾錯，未來隨著糾錯機制顯現(xiàn)效果，資金體系穩(wěn)定性有望重新增強。
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